（报告出品方/作者：广发证券，王永锋，邓周贵，田荣振）
一、22年底宏观面出现三个边际变化，有望推动白酒板块基本面见底
（一）22年宏观形势较为复杂，但边际变化已经出现
22年上半年宏观面四条线索依次出现、交替作用，三季度以来四条线索叠加影响，使得宏观形势更为复杂。根据广发宏观组年10月20日发布的报告《当前宏观面与资产定价》，年宏观面主要有四条线索，分别是中国经济稳增长、海外货币政策退出、俄乌冲突下的国际局势、新一轮疫情，四个线索分别作用于国内经济、全球流动性、风险偏好。
上述四条线索在上半年交替出现：1-2月美联储加息和美债收益率上行影响全球长久期资产定价；2-3月俄乌冲突和地缘政治影响能源价格预期、通胀预期及风险溢价；3-4月区域疫情发生，增长中枢下修；5-6月疫后经济修复，稳增长政策密集出台。三季度以来，四条线索叠加影响，使得宏观形势更为复杂。站在“确定性”的视角来看，主要宏观线索在节奏和时间线上仍存不确定性，未来如何演进需要进一步观察和审慎判断，但同时，一些关键线索已出现拐点或者处于经验上的极值位置，未来逻辑改善的空间远大于逻辑恶化的空间。
22年底宏观面出现三个边际变化，短期权益资产的“胜率”进一步提高。根据广发宏观组年11月13日发布的报告《三个边际变化》，22年11月以来，宏观面出现三个边际变化：（1）美国通胀放缓斜率超预期，加息焦虑阶段性缓解。10年期美债收益率中枢下移推动全球流动性改善，美元下行亦附加释放非美市场的资产估值压力，短期形成双逻辑驱动。
（2）地产供给端纾困政策升温，“第二支箭”有助于缓解民营房企的融资问题，修复信用环境、改善金融市场预期。金融支持房地产平稳健康发展的其他举措也在快速推进。（3）优化疫情防控20条措施出台，它将提升防控精准性、科学性，从而有助于消费服务业环境的改善及物流供应链的稳定。变化一缓和全球流动性压力；变化二降低资产负债表风险；变化三改善增长条件。以上三个变化的主要影响是短期进一步提高了权益资产的“胜率”。
（二）借鉴历史，宏观面边际变化有望推动白酒基本面见底
复盘前三轮白酒深度调整，08年底、13年底、18年底宏观面出现边际变化后，白酒基本面也于1-2个季度后见底，体现为高端酒批价企稳和报表增速触底。（1）08年11月四万亿政策推出，08Q4白酒板块收入增速触底，09Q1恢复两位数增长，茅台批价也于09年3月企稳，随后重新步入上行通道。（2）13年11月三中全会定调“全面深化改革”，12月中央经济工作会议定调“稳中求进、改革创新”，14Q1白酒板块收入增速触底，茅台批价也于13年底跌至-元的底部区间。不过由于彼时宏观经济的转型和恢复仍然需要较长时间，叠加白酒行业整体需求结构调整尚未完成，民间消费尚不能有效支撑中高端白酒需求，因此白酒板块基本面在底部徘徊1年后才恢复上升趋势。
（3）18Q4宏观政策转向，由“去杠杆”转为“稳杠杆”，12月中央经济工作会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”，18Q3白酒板块收入增速触底，18Q4板块收入增速重回20%以上，茅台批价也于18年10-11月在元左右企稳，随后重新步入上行通道。借鉴历史，我们认为22年底宏观面的三个边际变化同样有望推动白酒板块基本面见底。
二、从渠道端和报表端来看，白酒基本面将逐步见底
（一）渠道端：22H2高端酒批价承压，全国次高端渠道扩张受阻
宏观经济承压叠加疫情反复，22H2高端酒批价再度下行。22年下半年全国范围内多地疫情反复，城市内和城市间人员流动受到影响。若以十大城市地铁客运量衡量城市内人员流动，以国内执行航班数衡量城市间人员流动，根据Wind数据，9/10/11月十大城市日均地铁客运量分别同比下滑18%/20%/26%，9/10/11月国内日均执行航班数分别同比下滑50%/62%/48%。受此影响，社零餐饮增速和社零总额增速分别于22年9月、10月转负，期间中国企业经营状况指数也持续下行。宏观经济承压、消费需求疲软影响高端酒价格，22年9月起茅台/五粮液/国窖批价再度下行。
白酒动销表现疲软影响渠道信心，全国次高端渠道扩张受阻。22年宏观经济承压叠加疫情反复限制消费场景，白酒动销表现不佳，经销商诉求普遍由争利润变为保现金。行业上行期全国次高端酒企愿意提供较高渠道利润，因此得到白酒经销商的青睐，但在行业下行期，大部分经销商不愿意冒风险接新品，而是选择收缩战线，以确保核心产品体量和自身现金流健康。根据Wind数据，22Q3舍得酒业经销商数量结束了从21Q1起连续6个季度的净增加，转为净减少，表明继酱酒之后，品牌知名度较高的浓香次高端品牌也遭遇了招商难的问题，全国化渠道扩张受阻。
（二）报表端：板块内部分化加剧，现金流表现承压
1.收入：高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。22Q3白酒板块收入增速环比改善，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端板块内部表现分化。白酒行业重点公司22年前三季度和22Q3营业收入增速分别为17.99%/16.61%。22Q3白酒板块收入增速环比提升3.47pct。细分行业来看，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。高端酒22年前三季度和22Q3营业收入增速分别为15.76%/15.12%；全国次高端酒增速分别为26.33%/24.61%；区域次高端酒增速分别为19.75%/16.29%。
高端酒：高端酒需求具有韧性，贵州茅台收入稳健增长，五粮液收入略超预期，泸州老窖符合预期。高端酒需求韧性较强，22年前三季度和22Q3营业收入增速分别为15.76%/15.12%。茅台和五粮液品牌力较强，旺季动销情况领先。22年前三季度和22Q3茅台营业收入分别同比增长16.52%/15.23%。五粮液收入提速，超市场预期，22年前三季度和22Q3五粮液收入增速分别同比增长12.19%/12.24%。泸州老窖低度国窖、特曲放量驱动收入较快增长，22年前三季度和22Q3泸州老窖营业收入同比增长24.20%/22.28%。
全国次高端：22Q3酒企加快发货节奏，收入增速环比改善，内部表现分化。受疫情影响，22Q2全国次高端招商进度放缓叠加酒企控货挺价，收入增速显著放缓。22Q3全国次高端收入增速环比改善，22年前三季度和22Q3全国次高端营业收入分别同比增长26.33%/24.61%。酒企内部表现分化，22Q3汾酒、舍得加快发货进度，收入超市场预期。22年前三季度和22Q3山西汾酒营业收入分别同比增长28.32%/32.54%，22年前三季度和22Q3舍得酒业营业收入分别同比增长28.00%/30.91%。酒鬼酒渠道库存相对较高，22Q3收入增速略低于预期。22年前三季度和22Q3酒鬼酒营业收入分别同比增长32.05%/2.47%。22年前三季度和22Q3水井坊营业收入分别同比增长10.15%/6.99%，基本符合预期。
区域次高端：苏皖名酒收入环比提速，升级趋势有所放缓，板块内部表现分化。苏皖区域次高端22Q2受华东疫情影响较大，各大酒企7、8月加快旺季回款工作，22Q3区域次高端营业收入增速环比改善，符合预期。其中，今世缘V3放量，收入略超预期；古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒收入符合预期。口子窖由于渠道仍在调整，导致其收入增速与区域次高端行业整体表现背离。洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖22前三季度实现营业收入分别同比增长20.69%、22.18%、26.35%、21.42%、3.67%；22Q3营业收入分别同比增长18.37%、26.13%、21.58%、23.39%、5.69%。
2.现金流：回款增速慢于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和区域次高端报表质量下降。受疫情和消费环境影响，板块回款增速慢于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和区域次高端报表质量下降。整体法计算白酒行业重点公司22年前三季度和22Q3销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长11.47%/12.99%，22Q3现金回款增速环比提升0.70pct。细分行业来看，高端酒22年前三季度和22Q3收到的现金分别同比增长12.80%/16.80%，体现出高端酒（尤其是茅台）报表仍有余力。22年前三季度和22Q3全国次高端酒销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长15.42%/4.78%，全国次高端报表调节余力在22Q3进一步被压缩。22年前三季度和22Q3区域次高端酒收到的现金分别同比增长5.82%/8.16%，区域次高端洋河、古井等回款进度正常。
受22Q3销售商品、提供劳务收到的现金增速放缓所致，白酒企业经营活动现金流量净额同比下降。白酒板块22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同比下降43.31%/13.24%。细分行业来看，高端酒22年前三季度和22Q3经营性现金流净额同比下降52.76%/10.42%；全国次高端22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同比变动+9.22%/-8.22%；区域次高端22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同比下降42.69%/23.79%。
22Q3白酒板块内部合同负债增速表现分化，部分酒企旺季加快发货节奏，报表调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司22Q3合同负债合计同比增速为13.76%，其中区域次高端高端全国次高端。22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端合同负债分别同比增长6.15%/5.65%/26.69%,环比变动20.36%/-4.21%/+8.14%，高端酒报表余力较为充足，全国次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩。高端酒：22Q3高端酒合同负债同比增速为6.15%，其中贵州茅台22Q3合同负债.37亿元，同比增长29.55%，22Q3公司合同负债增加较多，报表余力充足，奠定全年业绩；五粮液自22Q1开始合同负债同比增速下降，22Q3公司合同负债为29.63亿元，环比增加10.87亿元，同比下降36.83%。泸州老窖22Q3合同负债为19.00亿元，同比下降0.26%，环比22Q2减少4.29亿元。
全国次高端：22Q3全国次高端酒合同负债同比增速为5.65%，其中山西汾酒22Q3合同负债为47.25亿元，同比增长23.67%。酒鬼酒22Q3合同负债为3.45亿元，同比下降33.81%；舍得酒业22Q3合同负债为3.62亿元，同比下降57.53%。区域次高端：22Q3区域次高端酒增速为26.69%，洋河股份22Q3合同负债为81.73亿元，同比增长25.54%；水井坊22Q3合同负债为9.76亿元，同比增长12.01%。古井贡酒：22Q3合同负债为37.63亿元，同比增长34.75%；今世缘22Q3合同负债为13.72亿元，同比增长59.40%；迎驾贡酒22Q3合同负债为4.19亿元，同比增长8.25%；口子窖22Q3合同负债为3.85亿元，同比下降5.91%。
3.净利润：高端和区域次高端毛利率下降，费用率改善带动盈利能力提升。22Q3产品升级节奏慢于22Q2，其中高端酒和区域次高端毛利率同比下降。整体法计算22Q3白酒行业重点公司毛利率为82.17%，同比下降0.14%。细分行业来看，22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端毛利率分别为86.02%/79.35%/73.17%，分别同比变动-0.29/+1.05/-0.18pct。我们预计主要由于：一方面受宏观环境和疫情反复的影响，居民消费力下降，中高档产品的需求受到挤压，产品结构升级节奏放缓；另一方面，酒企为促进动销，可能会给予经销商一定的折扣，计入销售成本，拉低了毛利率。
22Q3白酒板块销售费用率及管理费用率同比下降，带动板块盈利能力提升。整体法计算22Q3白酒重点公司销售费用率/管理费用率/营业税金率分别为10.71%/5.71%/15.54%，分别同比变动-0.30/-0.73/+0.25pct。22Q3白酒板块管理费用和营业税金率均下降，带动费用率水平整体下降，22Q3白酒板块销售费用率、管理费用率和营业税金率合计31.92%，同比下降0.73pct。细分行业来看，22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端销售费用率分别为6.63%/17.10%/18.22%，分别同比变动-0.70/+0.28/+0.14pct；22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端管理费用率分别为5.56%/5.57%/6.20%，分别同比下降0.79/0.77/0.51pct；22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端营业税金及附加比率分别为14.82%/16.55%/16.92%，分别同比变动+0.83/-1.57/-0.43pct。
三、本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市
（一）复盘白酒板块股价表现，04年至今白酒经历四轮牛市和四轮调整
复盘白酒板块股价表现，白酒板块自年至今经历四轮牛市和四轮调整。年至年，白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为年-年、年-年、年-年、年-年。前四轮白酒牛市每次终结时，白酒板块均步入深度调整期，04年至今的四轮深度调整时间分别为08年1月-08年11月、12年10月-14年1月、18年6月-19年1月、21年7月至今。
前三轮白酒调整持续3-6个季度，茅台股价最大跌幅在34%-63%，PE调整至22-25X（剔除13-14年极端值9X），五泸股价最大跌幅在47%-76%，PE调整至16-25X（剔除13-14年极端值7X、8X）。注：本文中如无特殊说明，个股PE均根据当年Wind一致预测归母净利润计算。08年高估值+金融危机终结第一轮白酒牛市，板块调整持续4个季度。04-07年GDP高速增长带来白酒需求繁荣，高端酒量价齐升最为受益，第一轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至77//83X。金融危机致经济承压影响白酒需求，龙头酒企平均收入增速从08Q2的40%放缓至08Q3的24%。08年初白酒步入第一轮调整，持续4个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌63%/76%/64%，PE调整至22/25/20X。
12年“八项规定”出台，第二轮白酒牛市结束，板块共调整6个季度。09年“四万亿”投资带来白酒需求繁荣，高端酒涨价打开地产酒和次高端成长空间，第二轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至43/44/41X。12年“八项规定”出台后，白酒需求大幅下降，茅台批价从年初元+跌至年底约元，龙头酒企平均收入增速从12Q3的56%放缓至12Q4的20%。12年底白酒步入第二轮调整，持续6个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌55%/65%/68%，PE调整至9/7/8X。
18年“去杠杆”+贸易摩擦终结第三轮白酒牛市，板块共调整3个季度。12-15年居民收入持续增长，伴随名酒价格下行，白酒民间消费逐渐崛起，支撑高端次高端白酒需求，第三轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至41/40/44X。18年“去杠杆”+贸易摩擦影响企业信心，白酒需求增速放缓，龙头酒企平均收入增速从18Q2的38%放缓至18Q3的21%。18年中白酒板块步入第三轮调整，持续3个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌34%/47%/51%，PE最低调整至25/16/17X。
21年行业需求承压终结第四轮白酒牛市，截至目前已经调整约6个季度。19年初经济复苏带来白酒需求恢复，茅台批价恢复上行，高端次高端量价齐升，第四轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至65/59/69X。21H2经济增速放缓致白酒需求承压，21年中白酒板块步入第四轮调整，截至22年11月25日，本轮调整已持续约6个季度。21年-22年11月25日，茅台/五粮液/泸州老窖股价最多下跌48%/61%/50%，市值低点对应22年PE为27/19/22X，对应23年PE为23/17/18X。
（二）从调整时间、幅度、估值来看，当前本轮白酒调整或已至尾声
借鉴历史，白酒板块从步入深度调整到开启下一轮牛市，往往会经历①估值下行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复—⑤戴维斯双击五个发展阶段，期间宏观经济和货币财政政策的变化是重要指示器。白酒板块股价调整本质上源于白酒行业的周期性，白酒行业周期性外显于价格周期，内生于经济周期，又因上下游资本回报周期而放大。
复盘历次白酒深度调整，在最初估值下行之后，高端酒批价冲顶回落、宏观经济承压、二线白酒渠道扩张中止、货币财政政策转向、酒企报表承压等现象相继发生；股价底部建立之后，随着转向后的货币财政政策逐渐生效，经济缓慢复苏、高端酒量价表现超预期、二线白酒渠道扩张重启、酒企报表恢复增长等现象也相继出现，新一轮白酒牛市随之开启。在判断白酒周期所处位置时，除参考直接的渠道反馈（高端酒批价、旺季动销表现等）之外，宏观经济和货币财政政策变化也尤为重要。宏观经济景气度影响白酒需求，而货币政策同时影响宏观经济、茅台批价和上市酒企估值，与通过渠道反馈直接跟踪白酒需求相比，两者均具有一定前瞻性，是判断白酒板块调整阶段的重要指示器。
从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。复盘前三轮调整，我们发现货币财政政策转向、社融表现超预期是白酒板块股价走出调整、开启下一轮牛市的前瞻指标，而高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复则是白酒板块股价走出调整、开启下一轮牛市的同步指标，酒企报表增速恢复和二线酒渠道扩张重启往往发生在白酒板块股价走出调整之后。本轮白酒调整源于21年下半年以来宏观经济不景气导致的行业需求承压，22H1货币财政政策陆续发力，22年5月社融总量超预期，6月社融总量及结构均超预期，从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。
从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已至尾声。从调整时间来看，自21年7月以来，截至22年11月25日，白酒板块调整已持续约6个季度，达到前三轮3-6个季度的最长调整时间。从调整幅度来看，21年-22年11月25日，申万白酒指数最大跌幅为48%，已经超过18年40%的调整幅度，茅台/五粮液股价最大跌幅为48%/61%，已经超过18年34%/47%的最大跌幅，泸州老窖股价最大跌幅50%，也接近18年51%的最大跌幅。从龙头酒企估值来看，截至22年11月，本轮调整中申万白酒指数低点位于22年10月31日，当日茅/五/泸股价对应22年PE为27/19/22X（对应23年PE则为23/17/18X），接近第三轮调整中茅五泸PE估值最低点（分别为25/16/17X）。
借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头估值，我们认为当前本轮调整或已至尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。前四轮白酒牛市中，高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复是牛市开启的同步指标，建议密切