（报告出品方/作者：中原证券，顾敏豪、马嶔琦）
1.前三季度化工行业回顾
1.1.行业保持较快增长，景气出现分化
年以来，原油等大宗资源价格上涨对全球经济带来较大的通胀压力，美联储持续加息进一步加大了全球经济的下行压力。全球经济的下游需求受到压制。同时我国多地疫情复发，对各行各业的生产、运输、消费等经济活动造成较大冲击，加上房地产需求下行等因素，对我国经济带来较大冲击。今年前三季度，我国GDP同比增长3.00%，增速较去年同期下降6.8个百分点，环比提升0.5个百分点。从工业增加值来看，1-10月份全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，增速同比下降6.9个百分点，环比提升0.1个百分点。
年以来，在原油等上游资源成本推动下下，化工产品价格仍保持上涨态势，推动了行业收入和利润的增长，但利润增速总体低于收入增速，显示出成本上升对利润带来的压制。三季度以来，在全球经济下行压力下，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润增速进一步下滑。今年1-9月，化学原料及化学制品制造业实现营业收入.1亿元，同比增长15.20%，实现利润总额.2亿元，同比增长1.60%，增速呈现快速下滑的态势。从化工产品价格上看，今年受俄乌冲突等因素影响，原油、煤炭、天然气等能源价格持续走高，上半年化工产品价格进入新一轮上涨态势。但下半年以来，受需求下滑影响，化工产品价格下跌幅度较大。截止年11月18日，中国化工产品价格指数CCPI为点，今年以来累计下跌5.22%，较6月高位下跌21.77%。
从整体盈利能力来看，三季度中信基础化工板块整体毛利率为19.66%，同比下滑4.75个百分点，环比下滑3.69个百分点。行业整体净利率为9.03%，同比下滑2.46个百分点，环比下滑4.36个百分点。年以来，受原材料成本上升以及行业需求下滑等因素影响，基础化工行业的盈利能力持续下滑。
从子行业来看，基础化工各板块分化较为明显，一方面受大宗原材料价格上涨的推动，上游原料端的子行业收入、利润增长相对较好，而偏产业链下游的子行业则在成本上升和下游需求疲软的影响下整体承压。此外部分子行业受下游需求旺盛，行业景气处于高位，带动业绩大幅增长。今年前三季度，基础化工33个子行业中30个子行业的收入同比实现增长，3个行业收入同比出现下滑。其中锂电化学品、钾肥、碳纤维、民爆用品、氟化工等行业，受益于下游需求旺盛以及产品价格的上涨，收入增速较快。涂料油墨、氨纶、粘胶、氮肥和轮胎行业营收增速较低，分别同比下滑5.29%、5.11%、0.81%和增长3.76%、4.93%。净利润方面，16个子行业净利润实现增长，17个子行业净利润同比下滑。其中钾肥、氟化工、民爆用品、锂电化学品和无机盐行业净利润增速较快，粘胶、锦纶、氨纶、印染化学品和涤纶行业净利润下滑幅度较大。毛利率方面，前三季度各子行业毛利率多数出现下滑。钾肥、氟化工、无机盐、民爆用品、食品及饲料添加剂等行业，受益于产品价格的上涨，毛利率提升幅度较大。总体来看，钾肥、氟化工、民爆用品、锂电化学品、无机盐、食品及饲料添加剂、碳纤维、农药、磷肥及磷化工、纯碱等行业受益于需求与产品价格上涨，利润实现快速增长，纺织产业链及橡胶、塑料制品等下游板块，受需求低迷，上游原材料成本上行等因素，盈利下滑态势较为明显。
从三季度态势来看，年第三季度各子行业中，27个子行业营业收入同比实现增长，6个子行业同比下滑。其中锂电化学品、钾肥、民爆用品、其他化学制品和橡胶制剂行业收入快速增长，氨纶、氮肥、复合肥、锦纶、涂料油墨颜料和粘胶行业收入下滑幅度较大。净利润方面，钾肥、民爆用品、锂电化学品、氟化工和食品及饲料添加剂等行业收入快速增长，氨纶、粘胶、锦纶、印染化学品等纺织服装产业链以及氮肥、复合肥、聚氨酯、钛白粉、有机硅等行业下滑幅度较大。环比来看，仅锂电化学品等少数行业营收、利润实现增长，大多数子行业环比均出现下滑。毛利率方面，9个子行业毛利率同比提升，24个子行业毛利率同比下滑。其中钾肥行业毛利率同比大幅提升19.93个百分点，食品及饲料添加剂、民爆用品、农药和改性塑料行业毛利率提升幅度居前，氨纶、钛白粉、氮肥、聚氨酯、有机硅、锦纶和粘胶等行业毛利率下滑幅度较大。总体来看，产业链上游原料端的化工品种盈利能力总体提升或保持稳定，位于产业链下游的纺织服装和地产产业链上的化工品种受需求下滑、价格下跌以及成本上升等因素影响，盈利能力多数下滑。
1.2.化工行业二级市场表现：年整体跑输市场
年以来，截至11月18日，中信基础化工指数下跌19.03%，跑输上证综指4.13个百分点，跑赢沪深指数4.02个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第21位，行业表现弱于年。年中信基础化工指数上涨48.05%，在30个中信一级行业中排名第2位。
从子行业来看，年以来，33个中信三级子行业中，3个子行业上涨，30个子行业下跌，其中无机盐、氟化工、农药行业表现居前，分别上涨12.53%、5.36%和0.83%，轮胎、锂电化学品和钛白粉表现居后，分别下跌33.94%、30.42%及28.94%。个股方面，基础化工板块只个股中，支股票上涨，支下跌。壶化股份、瑞丰新材、金石资源、元琛科技、宏柏新材位居涨幅榜前五位，涨幅分别为98.48%、84.67%、82.46%、80.84%和74.71%。
2.年化工行业展望
2.1.固定资产投资快速增长，龙头企业保持扩产态势
年下半年以来，化工行业固定资产投资增速有所恢复，但增速总体处于低位。年下半年开始，随着行业景气逐步上行，行业固定资产投资增速亦开始较快增长。年行业固定资产投资总额同比增长15.7%，增速创年以来的新高。今年以来，行业盈利水平处于高位，盈利规模不断增长，行业投资力度明显提升。1-10月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资继续保持较快增长，投资额累计同比增长20.4%，实现了快速增长。考虑到化工行业1年半至2年的投产周期，此轮景气周期伴随的新产能能投放预计将在年陆续释放，为行业带来一定的供给压力。
从上市公司在建工程来看，年三季度末基础化工板块在建工程合计.31亿元，同比增加.81亿元，增长47.60%，增速自年以来连续提升。在建工程占总资产比重为9.31%，同比提升1.35个百分点。在建工程占总资产的比重自年以来持续提升。上市公司总体属于各自子行业中的龙头企业，可见目前化工的龙头企业固定资产投资热情较高。由于扩产主要集中在龙头企业，预计此轮行业产能的投放相对有序。随着龙头企业规模优势与竞争力的不断提升，未来行业的集中度将进一步集中于龙头企业，强者恒强成为行业的重要特征。
从具体子行业来看，年三季度基础化工各子行业中，23个子行业在建工程同比增长，氟化工、锂电化学品、碳纤维、改性塑料、其他化学制品、合成树脂、钛白粉等行业在建工程同比增幅较大。从绝对规模上看，聚氨酯、氮肥、锂电化学品、农药、氯碱等行业在建工程规模较大。
2.2.下游需求呈下滑态势，未来有望边际复苏
从房地产领域的需求来，年上半年以来，受房地产调控政策收紧的影响，房地产的各项数据出现快速下滑，对化工需求亦造成拖累。从开工、销售和房地产投资的数据来看，年全国房地产开工和销售面积分别为19.89亿和17.94亿平方米，分别同比下滑11.4%和增长1.9%，增速呈现逐月下滑的态势。今年1-10月，房地产开工和销售面积分别为10.37和11.12亿平方米，同比下滑37.80%和22.30%，面临较大的下行压力。房地产固定资产投资方面，年全国房地产固定资产投资14.76万亿元，同比增长4.4%，今年1-10月，房地产固定资产投资11.39万亿，同比下滑8.8%。总体来看，房地产行业仍处于景气大幅下行的阶段。为提振经济，今年4月以来房地产政策开始逐步转向，各地限购、限贷逐步放开，首付比例和房贷利率均开始下调，同时对房地产企业的融资需求亦有所放开。随着相关托底政策的推出，未来房地产行业下行的趋势有望得到缓解，需求面存在一定边际复苏的空间。
今年5月以来，为提振经济刺激消费，财政部、税务总局发布了减征部分乘用车购置税的通知，对购置日期在今年6月1日至12月31日且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。此外各地政府也出台了刺激汽车消费的补贴政策，大力拉动了国内汽车的产销。今年1-10月，我国汽车累计产量.8万辆，同比增长8.1%。汽车产业作为宏观经济的重要支撑，预计未来汽车领域的消费刺激政策仍将陆续出台，推动我国汽车产销有维持较好态势，从而对产业链相关化工品带来拉动。家电方面，年我国彩电产量1.85亿台，同比下滑3.6%；空调产量2.18亿台，同比增长9.4%；冰箱产量.1万台，同比下滑0.4%；洗衣机产量.5万台，同比增长9.5%。今年1-10月，我国彩电产量1.61亿台，同比增长9.1%，空调产量1.9亿台，同比增长3.2%，家用冰箱产量万台，同比下滑3.3%，洗衣机产量万台，同比增长3.7%。从增速上看，主要家电产量增速均呈回升的态势。纺织服装方面，年我国布产量.1亿米，同比增长7.5%，纱产量.7万吨，同比增长8.4%。今年1-10月，我国布产量.9亿米，同比增下滑5.2%，纱产量.5万吨，同比下滑6.3%。受内外需求下行影响，纺织服装领域下滑幅度较大。总体来看，化工各领域的需求较为疲软。未来随着各项促进消费的刺激政策陆续施行，下游需求有望得到复苏。
2.3.海外地缘局势推动油气价格高位运行
年2月底以来，受俄乌局势影响，欧美等国对俄罗斯的制裁加剧了国际原油供应紧张的态势，推动油价上涨至美元/桶以上的高油价区间，WTI原油一度上涨至.5美元/桶，布伦特油价一度上涨至.13美元/桶的高位，创年以来的高位。下半年以来，受美联储加息以及全球经济下行导致的需求下滑等因素影响，原油价格高位回落。截止年11月18日，WTI原油报收80.08美元/桶，布伦特原油报87.62美元/桶，总体维持较高水平。
从原油供需的基本面来看，供需的紧缺是油价上涨的主要驱动因素，而地缘政治局势则进一步加剧了原油供应的紧张态势，抬升了原油价格波动区间。俄罗斯是仅次于美国的全球第二大原油生产国，年的原油产量为万桶/天，占全球产量的13%。同时，俄罗斯也是全球最大原油出口国，年日均原油出口量为万桶，占全球原油出口的11%，仅次于OPEC组织。由于俄罗斯原油在国际原油供应中的重要地位，俄乌局势将持续对国际原油的供需带来巨大影响。此外，由于全球油气巨头近年来持续绿色转型，资本开始持续处于低位，难以为原油供给带来有效增量。预计未来全球原油供给仍将保持紧张态势，国际油价高位运行的可能性较大。
2.4.双碳目标引领行业高质量发展
2.4.1.双碳目标将对我国制造业带来深远影响
碳达峰，就是在某一个时点，二氧化碳的排放不再增长达到峰值，之后逐步回落。碳中和是指国家、企业、产品、活动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。碳中和作为一种新型环保形式，能够推动绿色的生活、生产，实现全社会绿色发展。随着近年来温室气体排放持续增长，带来的全球气候变化对生态系统和人类长期生存发展造成严重威胁。全球主要国家纷纷制定计划来控制温室气体排放，以应对气候变化的威胁。
2.4.2.碳中和背景下高耗能企业发展受限，推动行业格局优化
我国是全球最大的碳排放国，根据IEA数据，年中国二氧化碳排放量近亿吨，占全球的28.76%，年均复合增长率2.1%。从我国碳排放结构来看，能源消费和工业生产过程是最主要的碳排放来源。年我国能源消费、工业过程碳排放量占比分别为76.8%、15.2%，此外农业占比6.4%，其中能源领域碳排放主要来自于化石燃料的燃烧。
为实现降低碳排放的目标，我国需要调整产业与能源结构，降低化石能源在能源消费中的比重，提升光伏、风电等可再生能源的比重，逐步实现能源的低碳化。此外，还需加快推动产业结构的调整转型，大力淘汰落后产能、化解过剩产能、优化存量产能，严格控制高耗能行业新增产能，推动钢铁、石化、化工等传统高耗能行业转型升级。因此在碳中和背景下，高耗能的化工子行业将面临较大的碳排放压力。碳定价机制的退出也将推动化工行业成本的上升，落后产能将面临淘汰压力。这些因素均有望倒逼行业技术进步，推动产业转型升级，同时也有望带来行业格局的优化。我国是全球最大的碳排放国，根据IEA数据，年中国二氧化碳排放量近亿吨，占全球的28.76%，年均复合增长率2.1%。从我国碳排放结构来看，能源消费和工业生产过程是最主要的碳排放来源。年我国能源消费、工业过程碳排放量占比分别为76.8%、15.2%，此外农业占比6.4%，其中能源领域碳排放主要来自于化石燃料的燃烧。为如期实现碳中和目标，全国各省、直辖市也陆续制定了能耗双控工作目标，对高耗能子行业的供给和扩产机会进行了严格的限制。在政策压力下，未来高耗能的落后产能将陆续出清，从而推动各板块集中度的进一步提升，各板块龙头企业的优质存量资产将会在改革中充分受益。
2.4.3.行业格局重塑，龙头企业竞争优势进一步提升
持续提高能源利用效率，合理控制能源消费总量有利于推动碳达峰碳中和目标实现。能耗双控是实现碳达峰碳中和目标任务的关键支撑。我国的能耗双控政策自“十一五”期间提出，迄今已跨越四个五年计划，各阶段的目标也在不断推进。“十一五”提出把单位GDP能耗降低作为约束性指标，并首次提出一次能源消费总量控制目标和万元GDP能耗下降目标。“十二五”期间进一步提出控制能源消费总量的要求。“十三五”期间将能耗双控作为经济社会发展重要约束性指标，明确要求到年单位GDP能耗比年降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。“十四五”要求单位GDP能耗降低13.5%，二氧化碳排放降低18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。
在能耗双控的双约束下，政策指标趋严和电力成本抬升这两大问题将持续冲击高耗能行业，未来产业结构优化和过剩产能处置有望加快，推动行业格局的重塑。随着行业格局的持续优化，龙头企业的竞争优势有望进一步凸显。一方面在限电限产的大背景下，龙头企业能够凭借技术、管理等方面的优势，能耗更低，从而实现更高的开工率和更低的成本；另一方面在行业能耗及碳排放成本提升的大背景下，龙头企业的成本控制能力更强，从而获得更大的成本优势。因此未来具有优质园区与产业链一体化等优势，技术与规模领先，环保、安全措施完善的龙头企业有望实现强者恒强，不断扩大市场份额，实现内生性的成长。
2.5.行业进入发展新阶段，精选价值与周期成长投资机会
在双碳政策的推动下，未来化工行业在供给和需求面都将迎来巨大变化，行业有望进入发展的新阶段。对周期行业而言，建议从需求面着手，一方面