来源：金融界网站
来源：国盛证券
自上世纪60年代台交所成立以来，台湾股市从无到有、几经沉浮，逐渐发展成为今天国际化的成熟市场。过去的半个多世纪中，台湾股市经历过初创期的“蛮荒时代”，也见证过“四小龙”时代的荣光。回首过往，80年代“股疯”热潮的回忆还历历在目，90年代以来对外开放带来的深刻影响也依旧耐人回味。本篇报告，我们拾级而上复盘台湾股市变迁的大历史，一方面探寻东亚股市的宿命与发展脉络，另一方面也为当前的A股市场提供参考。
一、19世纪50-70年代：中国台湾股市初创期
1.1、诞生于“土地改革”，成长于“蛮荒时代”
上世纪50年代，“土地改革”催生台湾股票市场。台湾股票最早诞生于台湾当局的土地政策改革，年国民党退守台湾后，当局采取了一系列稳定社会、恢复经济的政策措施，其中最重要的就包括农村土地改革。土地改革中，政府对强制征收的土地采取三成配发股票、七成搭配实物土地债券的方式给予补偿，由此带动了最初的证券流通和交易需求。股票发行数量增加至5亿股以上，叠加彼时大量发行的公债，早期的“店头交易”模式在50年代萌生，成为台湾证券市场的雏形。
战后台湾“以农养工”，经济逐渐进入工业化准备阶段。50年代初期，依靠美国的援助，台湾逐渐解决了岛内供需矛盾，经济基本恢复至二战前的水平。但产业结构依然是以农业为主，逆差严重、外汇短缺，这种背景下当局政府提出了“以农养工”的发展方针，继续深化土地改革，至50年代后期粮食问题基本解决，劳动生产率大幅提升，轻工业也逐渐培育成熟，生活必需品基本实现进口替代化。随后台湾经济进入工业化准备阶段，为后来的出口导向的经济发展模式打下基础。
台交所成立初期，股票市场发展缓慢，整个60年代基本处于“蛮荒时代”。截至50年代末，台湾证券数目和发行规模扩大，岛内证券交易亟待规范化。年1月和年7月，台湾当局先后颁布和修订了《台湾省证券商管理办法》，随后在美国专家协助下，于年9月成立了政权管理委员会，并于次年推出《证券商管理办法》。年2月9日，伴随台湾股票交易所正式开业，台湾股市真正设立。然而，台湾股市设立初期，上市公司仅18家，总市值仅约68亿新台币，且流动性严重不足，全年换手率甚至不到百分之十。截至年底，上市公司也仅42家，发展速度非常缓慢，而且整个60年代，台湾股市大股东操控盛行，股价波动剧烈，因此常被戏谑为“蛮荒时代”。
1.2、70年代实体经济腾飞，但股票市场发展相对滞后
60-70年代台湾步入工业起飞阶段，实体经济跃居亚洲“四小龙”。进入60年代后，由于岛内市场总需求有限，前期不断积累的农产品和轻工业产能逐渐饱和，在这种背景下，台湾开始寻求模式转型，实施以出口导向为主的发展政策。而上个世纪60年代，恰逢全球经济战后共振繁荣期，一方面外部需求不断扩张，另一方面，西方发达经济体开始了全球性产业链配置，这使得台湾经济迅速融入世界发展大潮。凭借外部需求和加工贸易的繁荣，60-70年代中国台湾步入工业起飞阶段，与中国香港、韩国和新加坡并称亚洲“四小龙”。
《证券交易法》颁布与落实，标志着股市发展逐步规范化。为规范股票发行与交易，台湾当局于年4月颁布《证券交易法》，有效制约了股市操控行为，为市场有序发展奠定了基础，相关政策的落实也推动了台湾股指在年至年出现了小幅抬升。此外，步入70年代以来，以年为基期的编制的台湾加权股价指数已步入成熟，市场逐步走向规范。年初，台湾股市经历了长期的低迷后开始拉升，并且连续两年量价齐升，年底台湾股指一举站上，在初期低基数基础下，此两年的年均复合涨幅达约95％，实现股市创立以来的第一次突破性成长。
但受制于外围冲击和金融改革滞后，70年代至80年代初台湾股市长期震荡调整。年，第一次石油危机爆发，外部需求转弱，近两年的短牛行情被迫暂停。为应对股市下挫，台湾监管部门曾出台《授信机构办理证券融资融券业务暂行办法》，即单向融资、禁止融券，也被称为“跛足信用交易制度”，但最终并未能挽救此次系统性冲击引发的股市下跌。经历了两年的震荡调整，年台湾当局货币市场化开始运行，允许其交易利率不受央行管制，同时台湾经济同比增速短期内实现高速增长，这也推动了台湾股指在年迎来一段短期的修复行情，但之后又再度步入横盘震荡模式。纵观70年代后期至80年代初，虽然实体经济进入飞速发展期，但由于金融体系发展落后，资本市场效率低下，叠加全球经济萧条和外部冲击的影响，台湾股市呈长期震荡调整走势。
二、19世纪80年代复盘：中国台湾股市快速成长期
2.1、牛市根基：工业起飞、汇率升值、居民财富累积
工业化进程迅速推进，实体经济腾飞助力“虚拟”市场繁荣。70年代末至80年代初期，中国台湾经济迎来工业化转型的重要窗口，为应对石油危机爆发和外围需求的放缓，台湾当局出台了第6期四年经济建设计划，台湾地区经济发展模式由前期工业园加工贸易为主，转向重化工业，包括电力、交通、钢铁、船舶、石化等资本及技术密集型产业。其中，最著名的即蒋经国提出的“十大建设计划”，包括中山高速公路、核能发电厂、高雄造船及石油化工等重化工建设。同时，台湾经济在80年代也拉开了自由化、国际化和制度化改革的序幕。-年30年间，台湾GDP年均增速中枢基本保持在15％左右，为之后的经济转型和“虚拟”市场繁荣都打牢了基础。
长期贸易顺差积累大规模外汇储备，台币升值吸引热钱涌入。80年代之前，台湾基础货币投放与外汇占款紧密相关，主要归因于当时台湾盯住（软盯住）美元的货币政策。自从台湾出口导向经济模式建立后，就伴有长期的贸易顺差以及外汇储备增加，80年代初台湾国际收支飞速跃升，外汇储备从年的22.05亿美元增至年的.41亿美元，外汇储备大规模提升。年，“广场协议”在美日主导下签署，台湾当局也开始着手对台币缓慢升值，但事后看该策略并没有减轻台币升值压力，反而进一步强化了本币升值预期，并驱动国际热钱涌入岛内市场。
货币宽松利率下行提供充裕流动性。70-80年代台湾基础货币大规模投放，除少数特殊年份外，台湾M2增速都在20％以上。大规模的货币投放之下，台湾物价并没有大幅攀升，一定程度上得益于该阶段实体经济需求依旧处在高速增长区间，吸引了部分新增货币；同时伴随汇改，利率政策也朝着市场化方向迈进，高储蓄率叠加利率下行，银行体系流动性溢出，充裕的流动性环境也为此后的资产价格抬升埋下了伏笔，过剩的岛内流动性涌入地产和风险资产。
80年代中后期，台湾迎来“疯牛”。从年到年，岛内开户数由40万户爆增到万户，平均以每年翻一番的速度增加。年开始，信用交易中融资融券余额大幅抬升，交易热情空前高涨，推动股市起飞，同年台湾通过了“证券交易法修正案”，全面开放证券商设立的限制，并打破经纪、自营的分业限制，截至年底，经核准开业的证券商由原先的20家激增到家，场内交易人数与证券商爆发式增长，台湾股市流动性引来巨大的增量成长。年1月台股总市值由年7月的亿元新台币增至亿元新台币，股市成交额由年7月的亿元新台币增至年8月的亿新台币，增幅均创历史纪录，并斩获当年全球股市排名的第3名，仅次于东京和纽约股市。
2.2、80年代“疯牛”行情复盘
上世纪80年代中期到90年代初，台湾股市经历了为时6年的“疯牛”行情。从指数上涨节奏来看，大致可以分为以下三个阶段：
第一波行情：大牛市启动，两年指数涨幅超过8倍。年下半年，台湾股市企稳回升，就此开启了长达6年的大牛市。自年7月底至年10月初，台湾加权指数从点持续拉升至点，两年多的时间内累计涨幅超过8倍。年起，日本为抑制经济泡沫开始紧缩货币，导致日本债市暴跌，冲击随之扩散至全球，美国10年期国债收益率大幅攀升，叠加美联储释放加息预期增强信号，最终引发美国股市大跌。受此影响，台湾股市也进入3个月的调整期，最大回撤达49.93％。
第二波行情：疯牛初现，大盘指数冲破点。年初，台湾股市投资者情绪再度高涨，两融余额持续攀升，推动指数在年内冲突点。从年初的上涨，到9月24日触及高点，这轮行情在不到9个月时间内累计收涨近3倍（涨幅.5％），疯牛迹象已经愈发明显。为抑制过度高涨的投资者情绪，年9月台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策，之后大盘连续19日收跌，从点跌至点，跌幅达36.11％。由于股市急速回撤，投资者示威游行引发社会秩序紊乱，管理层迫于压力宣布取消资本利得税征收计划，指数才开始触底反弹，但反弹行情未能持续，随后大盘指数再度回调，至年初回撤幅度达到44.6％。
第三波行情：投机情绪蔓延，指数波动加剧，指数在极度泡沫化后崩盘。经过年四季度的调整后，年1月起，台湾股指再度发力上扬，从年1月的点持续震荡走高，一时间市场乐观情绪弥漫，点位预期直指点，但完全脱实向虚的行情演绎注定难以维系，伴随年爆发的海湾战争爆发，台湾80年代的股疯以点的罕见高点告终，史无前例的超级股市泡沫破裂，并以创纪录的速度大跌，此后7个多月跌落一万余点，到年10月1日，跌至点的谷底，累计跌幅逼近80％。
总结来看，80年代台湾股市获得了长足发展，股票市场活跃度与市值规模得到迅速提升。尤其是-年，接近6年的牛市行情为大盘指数贡献了约20倍的涨幅，台湾上市公司数目在80年代的十年间大致翻了一倍（截至年达到家），而台湾股票市场总市值更是在年初突破了7.7万亿新台币的历史记录，该峰值直到7年才被超越。在这场史诗级的牛市行情中，台湾投资者热情几近疯狂，在泡沫破裂前的年第四季度，台湾指数的成交额达到亿美元，相当于年全年成交规模，日均交易量更是超过东京和纽交所之和；到年泡沫顶峰时，台湾股市活跃交易账户数量激增至万，已经达到台湾总人口的四分之一。
2.3、中国台湾股市大幅波动与崩盘收场的原因
上文已经提到，台湾股市80年代的牛市行情，得益于工业化推进、本币汇率升值以及流动性宽松等基本面因素的共同推动。同时，以散户为主体的投资者结构，对牛市行情的演绎起到了推波助澜的作用。最终，在基本面和资金情绪面的负反馈冲击下，台湾股市以大崩盘收场。
（一）民众热情推动股市脱实向虚，80年代后期估值严重泡沫化。整个80年代台湾股市大起大落的背后，是极大的民众热情与超高的换手率，这使得台湾股市与基本面脱钩，并迅速走向严重泡沫化。至80年代末，台湾市场凭借不足家的上市公司，贡献了超过东京和纽交所之和的成交规模。若分阶段来看，在牛市初期，股市在出口导向型经济的推动下稳步上行，确实具备扎实的基本面支撑；但88年之后的两波行情中，市场已经转由资金情绪所主导，年底至年初，台湾市盈率始终维持在50倍以上，峰值时甚至达到了70倍，泡沫化程度十分严重。
（二）台湾本土经济增长乏力，货币紧缩加剧了股市调整压力。一方面，80年代台湾工业化逐步迈向成熟期，经济增速出现内生性放缓，整个80年代台湾经济增长中枢由70年代的11％降至7.6％，80年代中后期到90年代又进一步降至5％；另一方面，80年代末，台湾当局放弃盯住美元汇率制度，并向浮动汇率转变，年新台币兑美元汇率已由年的39.86变为27.16，相对美元升值46.76％，汇率的大幅升值严重影响了岛内出口竞争力。
80年代也是台湾货币制度改革的重要转型期，年台湾当局引入货币市场利率，但官方为了降低资本成本、促进投资，持续人为压低利率。这种政府的干预行为不可避免的造成了资本配置的扭曲，由于利率过低，导致大量民间储蓄不情愿流入正规金融体系，也导致正规的信用体系无法满足过高的资金需求，只能将稀缺资本给予相对低效的公营企业（类似国企），造成资源配置扭曲。80年代后期，台湾学界和官方都意识到利率管制的负面影响，并于年正式推行利率自由化改革，货币市场和政策利率随即攀升，台湾金融业拆借利率自年初的3.78％一路震荡上扬至年初的10.68％，而利率水平走高对资产估值泡沫形成直接冲击，加剧了股市的调整压力。
海外冲击频发，日本泡沫刺破加速台湾股市崩盘。如果说岛内经济基本面为台湾股市的暴跌积聚了内因，那么海外的利空因素则是压垮台湾股市的“稻草”。年初日本股市崩盘，拖累全球股市进入低迷阶段，随后美股也于当年7月出现大幅回撤，国际游资在赚取大量超额利润后撤离台湾，加剧了本土市场的调整压力。同年8月海湾战争爆发，原油价格在年达到近5年的历史高位，制造业成本抬升对低迷的股市雪上加霜。台湾股市从年2月至10月出现史无前例的大崩盘，大盘指数从点跌去余点。股市泡沫的大崩盘最终向整个金融市场扩散，房地产价格也应声跌落，很多被股票和土地套牢的企业营运也陷入困境。
三、“新时代”——中国台湾股市迈向对外开放
3.1、中国台湾金融对外开放历程回顾
贸易摩擦叠加救市诉求，台湾外资开放于90年代初起步。中国台湾自年跃升为对美贸易顺差第二大地区，美国接连发布《美国金融机构海外待遇报告》催促台湾证券市场对外开放。为了缓和台美贸易摩擦，台湾在证券市场开放问题上开始做出让步，外部压力推动对外开放起步。与此同时，台湾内部又恰逢年股灾，资本市场大幅震荡，市场交投情绪陷入低迷，当时台湾股市投资人结构中自然人占比大等特点也导致市场中投机情绪强烈，股市稳定性较差。为了缓解贸易摩擦，也为了应对股灾，台湾决定加大外资引进力度，为股市寻求增量资金的支撑，从此，台湾股市步入外资开放的漫长旅程。
因地制宜分步国际化，合理调控稳步发展。向前追溯来看，理论上台湾证券市场对外开放的探索进程应自年开启，整个历程历时约20年，始终秉承谨慎态度和因地制宜的原则。整体而言，台湾当局所采取的限制与鼓励并用的国际化政策起到了合理调控、稳步发展的作用，有力地推动了台湾股市的成熟化进程。根据开放进程，台湾股市国际化大体可分为四个阶段：1）雏形期：允许海外投资者通过购买台湾证券投资信托事业所发行的收益凭证方式间接投资台湾股市；2）QFII时代：允许海外专业投资机构直接投资台湾股市；3）国际指数纳入与扩容期：准许一般外资投资人直接投资台湾股市，MSCI纳入并逐步扩容；4）全面开放时代：全面开放外资直接投资台湾股市。
（一）雏形期：年到年，允许外资以基金方式间接进入股市。以年5月26日台湾当局发布《证券投资信托事业管理规则》为标志，台湾开始允许外资通过证券投资信托公司赴海外募集境外基金，并投资于台湾的证券市场，外资间接入市开启。同年台湾陆续成立国际、光华、建弘、中华等四家证券投资信托公司，通过以海外发行受益凭证的方式让外资间接进入台湾证券市场，这种以境外基金的间接投资方式开展的台股外资投资模式，可以看作是台湾QFII制度的雏形。
台湾关于证券投资信托公司持股的限制逐次放开。年5月，台湾仅限制单一证券投资信托公司投资单家公司发行股票总额比例，不得超过已发行总额的10％，但并未对全部证券投资信托公司整体持股规模加以限制；5年7月开始收紧证券投资信托公司持股限制，并随市场成熟程度提升逐步放宽。总体来看，证券投资信托公司投资股票的比例总体呈稳步上升趋势，直到0年底，台湾对证券投资信托公司的持股限制彻底放开。
（二）QFII时代：1年至6年，逐步尝试有条件的外资直接投资。年2月至10月受岛内外因素影响，台湾股市行情急剧下挫，加权指数由点高位降至点，跌幅超80％，出于救市需要，台湾在年底修正了《华侨及外国人投资证券及其结汇办法》，并于次年首个股市交易日正式开放QFII制度，海外资金从此开启了有条件直接投资台湾股市的新征程。
外资对台有条件的直接投资进程谨慎有序推进。台湾在实施QFII制度的过程中，始终保持相对谨慎的态度，逐步放松合格境外机构投资者的资格条件、投资额度、投资范围、投资比例，以及资金汇出汇入等限制。开放初期，台湾在1年仅允许满足条件的外资银行、保险公司和基金管理机构对台直接投资，随后允许参与直接投资台股的机构投资者范围逐步扩展，直到3年，合格境外投资者资格限制彻底放开。
QFII持股限制上限亦逐年提升。3年，台湾单一合格境外投资者持股上限仅为5％，且全体合格境外投资者对的单一标的持股上限也仅为10％。而在随后的几年时间内，QFII持股限制调整逐步加速，9年内连续两次提升持股上限限制，次年更是彻底放开持股限制，充分给予QFII持股空间。
（三）国际指数纳入与扩容期：6年至3年，外资投资者资格限定基本结束，MSCI纳入并逐步扩容。6年起，台湾彻底放开投资者资格限制，凡是满足条件的一般外资投资者均可直接投资台湾股市，但交易中的投资持股限制继续延续谨慎，逐级放宽。一般外国投资者对单一公司股权整体持股上限在6年3月仅为20％，且这一限制直到0年底才彻底放开，而对个人持股限制调整则相对波折，从最初的不设限到之后由严渐宽，直至0年12月彻底放开，至此，外国投资者资格和持股限制的历史基本终结。
与此同时，国际核心指数也开始将目光投向新兴的台湾股市，6年9月3日，中国台湾股市首次按照50％比例纳入MSCI指数，0年更是连续两次扩容，分别于6月1日和12月1日将纳入比例调至60％和80％；同年富时罗素指数也将台湾股市纳入全球指数，该阶段台湾股市的开放进程加速推进。
（四）全面对外开放时代：3年迄今，QFII退出历史舞台，境外机构投资全面开放。为了加速金融改革，扩大证券市场的规模，台湾在3年9月30日修正公布《华侨及外国人投资证券管理办法》，取消QFII制度设置，将外资分为境外机构投资人（简称FINI）和华侨与外国自然人（简称FIDI）两大类，其中，境外机构投资人投资台湾证券市场，完全取消投资额度及汇入期间限制。伴随外资限制全面放开，台湾股市规模不断扩大，流动性水平提升，指数扩容进程也不断推进，截至5年5月，台湾股市已完全纳入MSCI指数，此后外资成为台湾股市资金结构的重要组成部分，对台湾股市产生了深刻的影响。
3.2、对外开放背景下，中国台湾经济和股市走向成熟
从上世纪80年代后期开始，伴随股市对外开放进程的推进，台湾经济也自上而下地开启了以国际化、自由化、制度化为核心的转型。在经历过60-70年代以出口为导向的工业化起飞后，岛内的重工业发展与基础设施建设基本成型；进入80年代后，外围经济危机对台湾经济造成了不小的冲击，虽然其很快从危机中修复，但随之而来的顽疾也开始逐渐暴露。如：随着岛内劳动力成本的提升，劳动密集型的出口工业优势逐渐丧失；城镇化步入中后期，亦难以成为继续推动经济成长的支柱。在此背景下，台湾当局基于全球化深入发展、新兴技术革命方兴未艾的大环境，走向了工业化升级转型的道路，80年代到90年代，台湾计算机、半导体、数据存储等电子信息产业取得了长足的发展。
更为重要的，是对外开放背景下，台湾股市自身的成熟化。前文已经提到，虽然台湾股市活跃度与市值规模在80年代得到显著提升，但堪比“股疯”的大起大落对资本市场和实体经济都造成了不小的负面影响。进入90年代后，借助国际化推进，台湾股市在此前的发展基础上飞速进化。从90年代初到年的二十年间，台湾上市公司数量由不足家扩充至余家，市值总规模超过20万亿新台币，相较90年代初翻了近10倍。更重要的是，台湾股市在投资者结构、交易特征以及定价模式方面都逐步实现了成熟化，0年后台湾股市已经成为区域化、国际化的代表性成熟市场之一。
（一）投资者结构优化，岛内散户让位于外资与机构。自90年代中期MSCI纳入台湾股市开始，外资入场的影响加速显化。从交易占比来看，90年代之前台湾市场绝大部分成交量由散户所贡献；而从6年开始，外资交易占比从2％快速提升，10年后已经稳定在20-30％。且值得