引言
非金融企业杠杆率与股票市场稳定性之间存在什么样的关系？本文将阐述个人观点。
1.非金融企业杠杆的作用效应研究
根据国内学者的研究，杠杆的概念可以划分为宏观杠杆与微观杠杆，前者主要是以宏观部门债务总值与名义GDP的比率来表示，后者主要是用微观层面的企业、政府、家庭的资产负债率、产权比率来反映。本文是从微观层面出发，主要涉及非金融企业杠杆的测量。Fischeretal.提出企业通过权衡债务融资与权益融资下所产生的成本及收益，企业财务杠杆进行适当调整，以此来保持企业处于最优资本结构，该理论也称为权衡理论。
Myers提出的优序理论则认为，由于存在信息不对称以及融资成本等问题，企业进行融资是按照“内部融资、债务融资、权益融资”的顺序进行的。当企业在经营状况良好，现金流充足的情况下，便会选择融资成本最低的内部融资，使得企业杠杆降低；而当企业处于经营状况不佳，现金流不足的情况时，企业首先会选择债务融资，在融入资金的同时增加企业杠杆。
由此来看，非金融企业杠杆的变化与经营状况、现金流水平、融资成本等密切相关。相关研究表明，适当的企业杠杆会对企业与社会经济发展起到合理的促进作用，当非金融企业杠杆率过高这种影响作用就存在许多争议，大多数学者主要是从非金融企业杠杆过高带来的影响出发进行分析。宏观上，主要讨论了企业杠杆率对宏观金融系统的影响，Elekdag和Wu通过数据分析指出信贷扩张使得部门杠杆率迅速攀升，是导致亚洲经济体发生金融危机的重要原因之一。
阮湛洋使用我国1个地区的相关财务数据，基于明斯基金融不稳定理论，研究得出非金融企业杠杆率上升会加剧金融体系的不稳定性。也就是说，在宏观层面企业杠杆率过高会显著影响到一国金融系统的稳定性，导致金融危机的发生。微观上，主要侧重于企业杠杆率与企业经营绩效以及财务风险的关系研究。Titman研究发现企业负债率过高会抑制该企业的盈利能力。
George等利用英国企业的杠杆率数据，研究发现企业杠杆率对企业破产风险具有显著影响，并对股票市场收益率产生显著的负向作用。龙海明和胡鸣通过实证研究得出，制造型企业杠杆率与其盈利能力存在倒“U”型关系，企业营运效率提高会有效改善企业的盈利能力以及最优杠杆率水平。管弋铭等人研究指出，当非金融企业杠杆率处于中低水平时，增加企业中长期债务会对企业绩效产生显著正向促进作用，当处于高水平时，这种正向影响作用将会减弱。
企业负债过高会造成企业杠杆的偏离，陶长琪和徐冬梅从企业杠杆偏离角度出发，研究了非金融企业杠杆偏离对企业经营效率的影响机理，研究结论显示企业杠杆偏离会对企业经营效率产生显著为负的影响作用，并且这种影响作用具有空间异质性以及行业异质性。邓振锋和李朝前从企业杠杆对企业投入研发的角度进行研究，得出非金融企业杠杆率越高越不利于企业创新研发的投入，两者之间存在显著的负向关系，企业未来发展预期与潜力也将受到影响。
刘鹏和何冬梅研究发现，非金融企业杠杆率越高会加速企业信贷的失衡，导致行业僵尸化以及僵尸企业的形成。非金融企业杠杆率对企业经营绩效的影响要视具体情况来看，在适度的企业杠杆率下可以刺激企业投资，税盾效应也会加大企业资产投入，企业创新产出增加，经营绩效随之上升，但是由于杠杆率上升而产生的财务风险、破产风险以及其他风险会对投资与产出产生抑制作用，进而影响企业经营绩效。
2.股票市场稳定性的影响因素研究
根据股票市场稳定性的相关界定可知，股票市场稳定是证券市场保持稳定的重要因素，证券市场稳定又是金融市场保持稳定的关键。于宏凯参照金融稳定性的概念给出了股票市场稳定性的概念界定，其内涵包括了三个方面，其一为股票市场的电子交易系统高效顺畅的运行，不会因为系统混乱导致市场交易危机；
其二为股票市场可以为投资者与融资者提供稳定且足够的投融资需求，这一过程中遵循风险与收益相匹配原则；其三为股票市场价格始终围绕股票内在价值进行上下波动，且波动区间处于合理范围。曾圣洁也将股票市场稳定性的概念界定为股票市场价格围绕股票内在价值在内在调节机制的合理范围内进行股票价格波动的状态。根据已有文献对股票市场稳定性的界定，从可操作性以及可量化性的角度出发，本文选择股票价格的波动程度来衡量股票市场稳定性。
国外学者研究发现，在宏观层面，影响股票市场稳定性的因素，主要有通货膨胀率、利率、货币供应、预算赤字、生产、消费等宏观因素。国内学者关于我国宏观经济对股票市场稳定性的影响也进行了实证研究，得出我国GDP、货币供应量、利率、汇率、CPI等宏观因素在一定程度上会影响股票市场稳定性。
微观层面上，企业的经营运作、盈利水平、绩效指标、投资运营、产品创新等都会对企业股票的内在价值产生影响，进而影响股价的波动。其他对股票市场稳定性影响因素的研究主要集中在信息的有效传递、投资者情绪等。
DeLong等指出股票市场上存在有限理性的噪声交易者，他们对资产价格的错误估计往往会引起股票市场的异常波动。Mendel等发现投资者可能会倾向于将噪音当作信息，对其进行追逐，加剧投资者偏好对市场的冲击，使得资产价格偏离，造成股票市场不稳定性加剧。
韩燕等人提出企业的信息数量与股票市场波动呈现出负相关关系。王道平和贾昱宁通过同期及动态分析，得出投资者情绪中对未来的经济与市场预期是引致中国股市过度波动的重要原因。沈冰和陈锡娟通过研究发现投资者情绪的波动加剧会对股市崩盘风险产生显著影响，导致股票市场不稳定性加剧。童元松通过研究投资者情绪与股价指数的互动效应发现，投资者情绪会显著正向影响股价指数的波动，进而影响股票市场稳定性。
.非金融企业杠杆率与股票市场稳定性的关系研究
笔者没有发现国内直接关于企业杠杆率与股票市场稳定性二者关系的权威文献。巫秀芳和郭亮利用TVP-VAR模型，通过实证得出股票市场的流动性、杠杆率以及波动性三者之间的动态联动机制，虽然得出短期内市场整体杠杆率对股市波动性产生正向效应，但是这是对市场整体杠杆率的考虑而不是针对企业杠杆。国外的此类文献也是比较少见，Christie使用负债与股票市值之比作为企业杠杆，对企业杠杆与股票收益率方差的关系展开研究，发现企业杠杆与其股票收益波动率之间呈现负向作用的关系。
而这种关系可以用“杠杆效应”来解释，即坏消息带来的波动冲击要远远大于同等程度好消息带来的波动冲击，而这体现在股票市场上则表现为，股票收益率的下降在杠杆的作用下，将股票市场波动持续放大，而收益率上升则使股票市场波动处于收敛状态，只是形成小幅度的上升，在一定的假设条件下，Christie还推导出股价波动率与杠杆为增函数关系。
Figlewski通过对个股收益率与杠杆关系的研究，进一步验证了这种“杠杆效应”的存在，并指出“杠杆效应”与企业资本结构存在一定的关系。Aydemir则通过研究发现，在个股水平上，杠杆率对股票市场波动性的影响要大于其他因素带来的影响。
John提出了杠杆周期理论，该理论强调了杠杆率与资本市场的关系，并提出不合理的过度杠杆是造成资本市场泡沫的重要原因之一，证明了杠杆率的不合理以及信贷的不断扩张会加剧资本市场泡沫的形成，对股票市场的稳定性造成冲击。
这些学者大多致力于研究杠杆与股票市场波动的线性关系。Engle和Siriwardane对两者的非线性关系展开研究，将TGARCH模型与Merton的信用结构模型相结合，推导出“杠杆收缩器”的计算公式，即为杠杆收缩器=基础资产价格×D×杠杆，其中D为欧式看涨期权的Delta值，杠杆为负债与股票市值之比。之后对该式的有效性进行了验证，发现“杠杆收缩器”可以将基础资产价格的波动率放大或缩小为股票波动率，两者相互关联，相互作用。